ИЛЮЗИЯТА ЗА БОРСОВ ТРИУМФ: КОЙ И КАК НАДУВА ИНДЕКСА „SOFIX“ ПРЕДИ ГОЛЯМОТО РАЗРЕЖДАНЕ

В разгара на късното лято българското икономическо пространство отново бе залято от добре познатата вълна на безкритичен борсов ентусиазъм. Авторитетни корпоративни издания побързаха да обявят настъпването на нов златен век за родния капиталов пазар, чертаейки графики на исторически рекорди и невиждани печалби. В свой обстоен материал в края на август вестник „Капитал“ обобщи ситуацията с апломб: „Приходите на „Софарма“ за полугодието надхвърлят 730 млн. евро, регистрирайки ръст над 11% спрямо година по-рано и двойно повече спрямо 2021 г., а печалбата скача с още по-голям темп, показа консолидираният отчет на компанията, публикуван в петък. Това даде нова подкрепа за цените на акциите на фармацевтичната компания… Така за месец ръстът на пазарната капитализация е с близо 20% до над 1.24 млрд. евро. С борсовия си спринт „Софарма“ взе короната на най-голямата публична компания от доскорошния лидер „Шелли груп“… Бидейки компанията с най-голямо тегло в Sofix, развитието на „Софарма“ през последния месец има сериозен принос към ръста на борсовия бенчмарк Sofix. Само за последния месец индексът регистрира покачване над 8% до над 1416 пункта, с което задмина пика от януари. Това е най-високата стойност на Sofix от март 2008 г.“ Подобен прочит на събитията рисува картина на цветущо икономическо здраве, при което инвеститорите печелят, ликвидността прелива, а водещите холдинги чупят тавани на растеж.

Зад лъскавата витрина на пресните отчети и оптимистичните заглавия обаче се крие коренно различна реалност, която масовите финансови медии предпочитат да не забелязват. Екипът на нашия Свободен информационен канал проведе задълбочено разследване на финансовите структури, корпоративните обвързаности и скритите механизми зад този така наречен борсов скок. Когато официалната статистика се пречупи през призмата на трезвия счетоводен анализ и пазарната логика, става ясно, че зад цифрите не стои органичен индустриален бум, а съвкупност от счетоводни ефекти, прехвърляне на резултати между свързани структури, липса на реална ликвидност и предстояща масирана вълна от разреждане на капитала, която заплашва да остави дребните вложители с празни ръце.

Първият и най-фрапиращ парадокс в представената идилия засяга фармацевтичния флагман „Софарма“ и неговата органична връзка с „Доверие обединен холдинг“. В официалното медийно пространство се твърди, че печалбата на фармацевтичната група скача лавинообразно с тридесет и пет процента на годишна база до над петдесет и два милиона евро благодарение на мащабна търговска експанзия. Анализът на консолидираните отчети обаче разкрива фундаментален счетоводен трик, известен във финансовия свят като огледален ефект. „Софарма“ е мажоритарен или блокиращ акционер с дял от над двадесет процента в „Доверие ОХ“. По правилата на международните счетоводни стандарти за консолидация на асоциирани предприятия, резултатите на „Доверие“ директно се начисляват и вливат в крайния финансов резултат на „Софарма“. Така част от грандиозната печалба на производителя на лекарства всъщност не идва от продадени опаковки хапчета на крайни потребители, а от хартиено прехвърляне на финансов резултат от банковия холдинг.

Самият „Доверие обединен холдинг“ представлява още по-дълбока финансова енигма, която поражда тежки въпроси относно устойчивостта на капитала. Холдингът отчита нетен доход за полугодието от около сто милиона евро и нетна печалба от над четиридесет и пет милиона евро. За всеки професионален финансов анализатор това число мигновено светва в червено. Нетна рентабилност от над четиридесет и пет процента е феномен, практически непознат в консервативния банков и финансов сектор в развитите пазари, където маржовете рядко надхвърлят петнадесет до двадесет процента. Повече от половината от този доход е формиран от чист лихвен марж от банкови операции, концентрирани главно на чужди пазари като Молдова. Възниква резонният въпрос дали този фантастичен резултат е плод на устойчива търговска дейност, или е резултат от еднократни счетоводни преоценки, освобождаване на провизии за кредитен риск и временно задържане на ликвидност.

Още по-цинична към миноритарните акционери е пълната липса на дивидентна политика при дружеството. Акциите на „Доверие“ скочиха с над тридесет и три процента за един месец, превръщайки се в основен двигател на ралито на „Sofix“, но самото дружество не е изплатило нито един лев дивидент на своите собственици от далечната 2006 година. Близо две десетилетия дребните акционери държат ценни книжа, от които не получават реален паричен поток, докато на хартия дружеството генерира десетки милиони печалба. Цялата печалба остава блокирана вътре в структурата, а инвеститорите са принудени да разчитат единствено на спекулативно препродаване на акциите си на вторичния пазар. Това превръща ценовия ръст в чиста проба психологически балон, който се поддържа жив единствено от вярата, че следващият купувач ще плати по-скъпо за актив без текуща доходност.

Вторият фундаментален капан зад текущата борсова еуфория е надвисналата вълна от мащабно разреждане на капитала чрез варантни емисии. И „Софарма“, и „Еврохолд България“ в момента се хвалят с амбициозни капиталови програми, които официалните медии представят като гаранция за бъдещо изобилие от паричен ресурс. Истината обаче е далеч по-мрачна за настоящите притежатели на акции. В началото на годината „Софарма“ пласира три емисии варанти с прагове за записване на нови акции на цени от 1.84 евро, 2.33 евро и 2.91 евро на обща стойност над шестдесет и три милиона евро. При текуща пазарна цена около 2.30 евро първият праг вече е дълбоко пробит, а вторият се доближава бързо. Когато тези варанти започнат масово да се упражняват, на пазара ще се изсипят милиони нови акции. Това неизбежно ще размие дела на съществуващите акционери, ще намали печалбата на една акция и ще създаде непреодолим таван на цената, тъй като спекулантите, закупили евтините варанти на цена от едва четиринадесет евроцента, веднага ще побързат да продадат новите си акции, за да приберат разликата.

При „Еврохолд България“ този механизъм добива колосални, почти абсурдни за родния мащаб размери. След като през юни дружеството набра двеста шестдесет и шест милиона евро чрез увеличение на капитала, през август управата му гласува проект за издаване на над петстотин и двадесет милиона варанта със срок от десет години и право на записване при фиксирана цена от 1.25 евро. При схема два варанта за три акции това означава потенциално наливане на почти един милиард евро нов капитал и емитиране на стотици милиони нови акции. На пазар като българския, където дневните обеми на търговия често са символични, подобно масирано упражняване на права ще има ефекта на ликвиден потоп. Всеки нов дял ще размива драматично стойността на досегашните участия, а надеждите за устойчиво покачване на котировките ще бъдат смазани под тежестта на гигантското ново предлагане.

Компания / Инструмент	Официално обявен резултат	Скрит счетоводен и пазарен механизъм	Реален риск за миноритарния инвеститор
„Софарма“ АД	Ръст на печалбата с 35% до над 52 млн. евро; пазарна капитализация над 1.24 млрд. евро.	Включване на над 20% консолидиран дял от неразпределената печалба на „Доверие ОХ“; упражняване на варанти при 1.84 и 2.33 евро.	Разреждане на капитала от нови акции (до 63 млн. евро); изкуствено надуване на оперативната печалба чрез небанкови финансови пера.
„Доверие ОХ“	Скок на акциите с над 33% за месец; печалба над 45 млн. евро при 100 млн. евро приходи.	Аномален марж на нетна рентабилност от над 45%; печалби от лихвени маржове и банкови операции в чужбина без паричен трансфер.	Пълна липса на дивидент от 2006 г. насам (19 години нулева доходност); висок риск от корекция при счетоводни преоценки.
„Еврохолд България“	20% ръст на цената за месец; план за варантна програма за близо 1 млрд. евро.	Емитиране на над 520 млн. варанта при страйк цена 1.25 евро за срок от 10 години, веднага след увеличение за 266 млн. евро.	Катастрофално разводняване на акционерния капитал; постоянен ценови натиск от неизбежни масирани арбитражни разпродажби.
„Шелли груп“	Спад от 1% на акциите въпреки 50% ръст на печалбата и интерес от Schneider Electric.	Липса на официални новини от юли за преговорите; пазарът чака сделка на 70 евро за акция при текущи нива около 64 евро.	Спекулативна премия, крепяща се на непотвърдени слухове; риск от рязък срив на цената при евентуален провал на международното придобиване.
Индекс „Sofix“	Ръст над 8% за месец до нива над 1416 пункта (16-годишен връх от март 2008 г.).	Индексът се крепи на концентриран обем в едва 3-4 свързани позиции при хронично ниска обща ликвидност на БФБ.	Липса на дълбочина на пазара; невъзможност за бързо затваряне на големи обеми без драстично срутване на котировките.

Третият ключов елемент в мозайката е ситуацията около технологичния любимец „Шелли груп“. Докато консервативните холдинги отчитат двуцифрени борсови скокове, най-истинският международен технологичен играч на борсата отбелязва спад от около един процент за последния месец, отстъпвайки челното място по капитализация. Това се случва на фона на впечатляващ ръст от петдесет процента в нетната печалба до петнадесет милиона евро и увеличение на приходите с двадесет и пет процента. Защо пазарът наказва компания с реални продукти и глобално разпознаваем бранд? Отговорът се крие в токсичната зависимост на цената от корпоративни слухове за поглъщане.

През юли компанията официално призна за водени преговори с френския гигант Schneider Electric, като медийни публикации цитираха индикативна оценка от 1.3 милиарда евро или около седемдесет евро на акция. От онзи момент досега обаче цари пълно информационно затъмнение. Пазарът се намира в състояние на напрегнато изчакване, а текущата цена от около шестдесет и четири евро се крепи единствено на надеждата за успешно финализиране на мегасделката. Ако преговорите се провалят или французите свалят офертата си, спекулативната премия в цената на акциите моментално ще бъде заличена, повличайки след себе си и крехкия оптимизъм на целия технологичен сектор на борсата.

Всички тези процеси се развиват на фона на най-голямата и системна слабост на Българската фондова борса, която медийните клишета упорито премълчават – хроничната липса на пазарна дълбочина и ликвидност. Достигането на 1416 пункта от индекса „Sofix“, рекламирано като триумфално завръщане към пиковете от предкризисната 2008 година, всъщност се случва в силно изкривена и плитка пазарна среда. В условия, при които ежедневният оборот на борсата често се генерира от шепа сделки между институционални играчи, дори сравнително скромни по обем покупки могат изкуствено да изстрелят котировките нагоре. Този ръст създава опасна илюзия за богатство. Ако утре някой от големите фондове или мажоритарни собственици реши да излезе от позициите си и да осребри печалбите, пазарът просто няма да има капацитета да поеме обемите без това да предизвика лавинообразен срив в цените.

Време е финансовата общност и независимите икономисти да спрат да се прекланят пред кухите проценти на растеж и да погледнат към структурните дефицити на капитализма от нашенски тип. Когато един борсов индекс се крепи на взаимно припокриващи се счетоводни отчети, дружества без дивидентна история от близо две десетилетия, мегаломански варантни програми за милиарди и непотвърдени слухове за чуждестранни сделки, всяко говорене за стабилен икономически бум граничи с финансова безотговорност.

Ние от нашия Свободен информационен канал ще продължим да следим всеки счетоводен баланс, всяко скрито гласуване на управителните съвети и всяко решение за емитиране на нови права, защото истинската защита на инвеститорите не започва с хвалебствени статии за чужди успехи, а със смелостта да се зададат най-неудобните въпроси, преди поредната илюзия за лесно забогатяване да се спука с гръм и трясък.